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Ein Überblick der Anlageklasse und Besonderheiten bei der Managerauswahl

In Zeiten historisch niedriger Zinsen zieht es institutionelle Anleger in den letzten Jahren verstärkt in alternative Anlageklassen, sowohl in die liquiden als auch in die illiquiden Investmentmärkten. Diese Märkte stellen jedoch höhere Anforderungen an die Auswahl der richtigen Investmentstrategien und Manager. Sie sind komplexer, sind in teils sehr unterschiedliche Nischen unterteilt und erfordern einen umsichtigen Umgang mit Liquidität. In diesem Artikel geben wir einen Überblick über die Anlageklasse Liquid Alternative Credit und stellen die Besonderheiten der Manager Due Diligence in dieser Anlageklasse dar.

Liquid Alternative Credit

Die Anlageklasse Liquid Alternative Credit umfasst kreditbasierte Strategien, die in ihrer Liquidität zwischen traditionellem Fixed Income und Private Credit liegen.

Viele dieser Strategien bearbeiten bestimmte Nischenbereiche, die auf dem freien Markt nach 2008 auf Grund zunehmender aufsichtsrechtlicher Einschränkungen von Banken entstanden sind. Die Strategien sind in der Regel über offene Fonds investierbar, die quartalsweise Liquidität anbieten und häufig von ehemaligen Bankmitarbeitern verwaltet werden. Zusätzlich zu den verhältnismäßig kurzen Laufzeiten der Transaktionen wird die Liquidität in manchen der Strategien durch einen gut etablierten Sekundärmarkt unterstützt

Liquid Alternative Credit Eigenschaften

Die meisten Strategien in dieser Anlageklasse sind kapazitätsbeschränkt und die Manager fokussieren sich häufig auf ein bestimmtes Segment innerhalb der Anlageklasse. Durch den Fokus auf solche Nischenstrategien werden aktuell Erträge zwischen 7% und 12% p.a. erwirtschaftet.
Liquid Alternative Credit Strategien bieten in der Regel ein hohes Maß an Sicherheit auf mehreren Ebenen. Die Strategien haben eine geringe Korrelation zu traditionellem Fixed Income und weisen eine sehr geringe Volatilität auf. Die einzelnen Manager haben einen hohen operationellen Aufwand, da sie teils mehrere hundert Einzelpositionen in ihrem Portfolio verwalten. Auch ist das Identifizieren der Manager sehr aufwendig, so dass man oft nur kleine Beträge investieren beziehungsweise verleihen kann.

Besonderheiten bei der Managerauswahl

Wie auch bei den liquiden Anlagestrategien üblich, unterteilen wir die Managerauswahl für Liquid Alternative Credit in einen qualitativen und einen quantitativen Teil. Wir erachten dabei beide Teile als gleich wichtig. Die finale Bewertung und Auswahl der Manager erfolgt dann im Abgleich mit den „best-in-class“ Anforderungen innerhalb der Strategie, aber auch anhand der Vorgaben und Restriktionen des Zielportfolios.

1. Handelsfinanzierungen im Speziellen

Die einzelnen Strategien und die Besonderheiten bei der Managerauswahl sind im Bereich des Liquid Alternative Credit zu unterschiedlich, um diese allgemein über die Anlageklasse hinweg zu beschreiben. Deshalb werden wir hier anhand des Beispiels Handelsfinanzierung etwas weiter in die Tiefe gehen.

2. Qualitative Analyse
a. Investment Team

Die Manager sollten eine starke Risikoaversion beziehungsweise no-loss Mentalität aufweisen, und analog zur Marktfolge in einer Bank sollte der Risikomanager in die Strukturierung von Transaktionen direkt eingebunden sein sowie ein klares Vetorecht haben. Auch sollten die Originators nicht in erster Linie durch den Abschluss einzelner Transaktionen incentiviert sein, sondern an einem langfristigen Unternehmenserfolg partizipieren.

b. Strategie

Für den Erfolg und die Wertentwicklung des Fonds ist es entscheidend, wie restriktiv der Manager die Kapazität steuert, also das er das verwaltete Vermögen an die gegebenen Investment-Opportunitäten anpasst und nicht andersherum. Das Kapazitätsmanagement hat nicht nur einen beträchtlichen Einfluss auf die Höhe der Rendite, sondern auch auf das Risikoprofil der Strategie.

c. Risiko Management & Operations

Das Risikomanagement bei Handelsfinanzierungen ist nicht auf die Auswahl geeigneter Gegenparteien und die lücklose Strukturierung der Finanzierung beschränkt (Underwriting), sondern umfasst auch die enge Überwachung der laufenden Transaktionen (Operations). Auch der Abwicklungsbereich ist bei Handelsfinanzierungen besonders wichtig, da hier die größten Risiken für die Strategie bestehen.

d. Struktur

Zudem ist es wichtig zu verstehen, welche Arten von Handelsfinanzierungen der Manager eingeht. Grundsätzlich kann man hier in zwei Typen von Finanzierungen unterteilen. Die erste Finanzierungsart erfordert die vollständige Rückzahlung des vergebenen Kredits an den Manager, bevor dieser das Kapital erneut verleihen kann. Bei der Zweiten vergibt der Manager lediglich Kreditfazilitäten, bei denen die Mittel nicht nach jeder Transaktion zurückfließen müssen, sondern dem Händler direkt wieder zur Verfügung stehen. Hierbei ist es bedeutend schwieriger die Gesamtrisiken einzuschätzen, da aufgrund der geringeren Kontoumsätze nur eingeschränkte Transparenz besteht.

3. Quantitative Analyse

Bei der Handelsfinanzierung sollte man die Entwicklung der Erträge relativ zum verwalteten Vermögen prüfen und über die gesamte Zeit im Auge behalten, um zu erkennen, wann der Manager seine Kapazitätsgrenze erreicht oder gar überschreitet. Auch die Anzahl der Einzelpositionen und die Größe der Kredite sind wichtige Indikatoren für die Auswahl der Manager. Mit steigendem Fondsvolumen werden typischerweise beide parallel steigen, aber auch hier muss man die Zahlen zusammen mit der Performance beobachten, da Rückschlüsse auf die Kapazität, beziehungsweise das Erreichen des Kapazitätslimits, gezogen werden können. Wenn man die Zu- und Abflüsse auf das Cash-Konto des Managers, um die Zu- und Abflüsse von Investoren bereinigt, betrachtet und diese ins Verhältnis zum Fondsvolumen setzt, kann man Rückschlüsse auf die durchschnittliche Laufzeit der zugrunde liegenden Transaktionen ziehen.

Fazit

Liquid Alternative Credit ist eine sehr interessante Anlageklasse mit einem attraktiven Risk-Return Profil. Ein über die verschiedenen Strategien diversifiziertes Portfolio zeichnet sich durch einen hohen Cash Yield, geringe Korrelation zu den Kreditmärkten, geringe Volatilität sowie eine sehr gute Risikoabsicherung aus. Die Anlageklasse weist aufgrund seiner geringen Duration weitestgehend unabhängig von Zinsänderungsrisiken, und es ist möglich die Investments global in verschiedensten Marktsegmenten zu streuen. Dennoch ist die Anlageklasse in deutschen Portfolien häufig unterrepräsentiert. Die Gründe dafür liegen meist in der besonderen Komplexität und dem damit verbundenen relativ hohen Aufwand bei der Manager Selektion sowie in typischerweise nur geringen Investitionskapazitäten. Mit entsprechenden Ressourcen kann jedoch eine gut diversifierte Allokation zu mehreren Managern geschaffen werden, die auch größere Investments ermöglicht und eine wertvolle Ergänzung in den meisten Portfolios sein kann.